기업가치의 평가 (1)
대법원 2006. 11. 24. 자 2004마1022 결정
판시사항
회사의 합병 또는 영업양도 등에 반대하는 주주가 회사에 대하여 비상장 주식의 매수를 청구하 는 경우 그 매수가액의 산정 방법
결정요지
1. 회사의 합병 또는 영업양도 등에 반대하는 주주가 회사에 대하여 비상장 주식의 매수를 청구 하는 경우, 그 주식에 관하여 객관적 교환가치가 적정하게 반영된 정상적인 거래의 실례가 있으면 그 거래가격을 시가로 보아 주식의 매수가액을 정하여야 하나, 그러한 거래사례가 없으면 비상장주 식의 평가에 관하여 보편적으로 인정되는 시장가치방식, 순자산가치방식, 수익가치방식 등 여러 가 지 평가방법을 활용하되, 비상장주식의 평가방법을 규정한 관련 법규들은 그 제정 목적에 따라 서 로 상이한 기준을 적용하고 있으므로, 어느 한 가지 평가방법(예컨대, 증권거래법 시행령 제84 조의 제1항 제2호의 평가방법이나 상속세 및 증여세법 시행령 제54조의 평가방법)이 항상 적용되어야 한다고 단정할 수 없고, 당해 회사의 상황이나 업종의 특성 등을 종합적으로 고려하여 공정한 가
액을 산정하여야 한다. 2. 유선방송사업의 경우 초기에 방송장비 및 방송망 설치 등의 대규모 시설투자가 필요하지만, 그 이후에는 인건비 등의 비용 외에는 추가비용이 크게 필요하지 않고, 일정 수 이상의 가입자가 확보되면 월 사용료 상당의 수입이 안정적으로 확보된다는 특색이 있기 때문에 가입자의 수, 전송 망의 용량, 지역 내 독점 여부 등을 기초로 한 미래의 수익률이 기업가치 내지 주식가치를 평가하 는 데 중요한 고려요소이다. 나아가 종합유선사업을 하는 주식회사의 가입자 수가 점차 증가하고 있었다면, 기준시점 당시 그 주식회사가 독점적으로 종합유선방송사업을 영위할 수 있었는지 여부, 종합유선방송업의 현황 및 전망, 거시경제전망, 회사의 내부 경영상황, 사업계획 또는 경영계획 등 을 종합적으로 고려하여 주식의 수익가치를 산정하는 것이 주식의 객관적인 가치를 반영할 수 있 는 보다 적절한 방법이다. 3. 시장가치, 순자산가치, 수익가치 등 여러 가지 평가요소를 종합적으로 고려하여 비상장주식의 매수가액을 산정하고자 할 경우, 당해 회사의 상황이나 업종의 특성, 위와 같은 평가요소가 주식의 객관적인 가치를 적절하게 반영할 수 있는 것인지, 그 방법에 의한 가치산정에 다른 잘못은 없는 지 여부에 따라 평가요소를 반영하는 비율을 각각 다르게 하여야 한다. 앞서 본 바와 같이 드림씨티가 2001. 1. 31. 은평방송의 주식 69.85%가 되는 349,250주를 매 수한 거래가액 28,633원에 경영권의 양도 대가가 포함되어 있다고는 하나, 위와 같은 거래는 합병 에 관한 이사회 결의가 있기 전 2개월도 안 되는 시점에 이루어진 것으로, 위 거래가액에서 경영 권의 양도 대가에 상당하는 액수를 공제한 액수는 주식에 대한 여러 가지 평가요소가 적절한지 여 부를 판단하는 결정적인 기준이 된다고 할 것이다. 그런데 원심이 은평방송 주식의 순자산가치를,386원으로, 수익가치를 0원으로 산정하게 된 데에는 앞서 본 바와 같은 잘못이 있을 뿐만 아니 라, 위 거래가액에서 경영권의 양도 대가에 상당한 액수를 공제하여 산정된 시장가치 22,025 원과 차이가 심하여 위 순자산가치와 수익가치를 이사건 주식의 매수가액을 산정하는 평가요소로 고려 하기에는 적절치 않다고 할 것이다. 기록에 의하면, 2001. 3. 10.경 한국케이블티브이 관악방송의 주식 52,672주(총발행주식의 4.39%)가 1 주당 약 37,970원, 합계 20억 원에 매도되었고, 서초종 합유선방송의 주식 97,443주(총발행 주식의 4.39%)가 1주당 약 55,417원, 합계 54억 원에 매도된 것으로 보인다. 따라서 위와 같은 업체가 은평방송과 동일한 업종을 영위하는지 여부, 당해 법인의 자산규모, 가입자 수 등을 비교하여, 위 거래가액에서 경영권의 양도 대가를 공제하여 산정한 은평 방송의 1주당 시장가치 22,025원이 적절한지 여부를 판단하고, 위와 같이 산정한 시장가치가 적절 하지 않다고 볼 수 있는 특별한 사정이 없고, 달리 은평방송의 순자산가치와 수익가치의 적정한 평가금액을 산출하기 어려운 경우에는 그와 같이 적절하게 평가된 시장가치를 은평방송 주식의 공 정한 가액으로 인정하여 매수가액을 결정할 수도 있을 것이다. 그럼에도 불구하고, 원심이 위와 같이 산정한 시장가치, 순자산가치, 수익가치라는 세 가지 요소 들 중 특별히 어느 요소를 가중하여 평균을 구할 근거를 발견할 수 없다는 이유로 위 세 가지 가 격을 단순히 산술평균하여 은평방 송 주식의 매수가액을 7,803원 으로 산정한 것은 비상장주식의 매 수가액 결정시 평가요소의 반영비율에 관한 법리를 오해하여 결정에 영향을 미친 위법을 저지른 것이라고 할 것이다. 신청인들의 재항고이유 중 이 점을 지적하는 부분은 이유 있다.