기업가치의 평가 (2)
대법원 2011. 10. 13. 자 2008마264 결정
판시사항
주권상장법인의 합병 등에 반대하여 주식매수를 청구한 주주 또는 당해 법인이 법원에 매수가격 결정을 청구한 경우, 매수가격의 산정 방법
결정요지
주권상장법인의 합병 등에 반대하는 주주가 구 증권거래법(2004. 1. 29. 법률 제7114호로 개정 되기 전의 것) 제191조 제1항에 의하여 당해 법인에 대하여 상장주 식의 매수를 청구하고 주주와 당해 법인 간에 매수가격에 대한 협의가 이루어지지 아니하여 주주 또는 당해 법인이 법원에 매수 가격 결정을 청구한 경우, 일반적으로 주권상장법인의 시장주가는 유가증권시장에 참여한 다수의 투자자가 법령에 근거하여 공시되는 당해 기업의 자산내용, 재무상황, 수익력, 장래의 사업전망 등 당해 법인에 관한 정보에 기초하여 내린 투자판단에 의하여 당해 기업의 객관적 가치가 반영되어 형성된 것으로 볼 수 있고，주권상장법인의 주주는 통상 시장주가를 전제로 투자행동을 취한다는 점에서 시장주가를 기준으로 매수가격을 결정하는 것이 당해 주주의 합리적 기대에 합치하는 것이 므로, 법원은 원칙적으로 시장주가를 참조하여 매수가격을 산정하여야 한다. 다만 이처럼 시장주가 에 기초하여 매수가격을 산정하는 경우라고 하여 법원이 반드시 구 증권거래법 시행령(2005. 1. 27. 대통령령 제18687호로 개정되기 전의 것, 이하 ‘구 증권거래법 시행령’이라 한다) 제84조의 9 제2항 제1호에서 정한 산정 방법 중 어느 하나를 선택하여 그에 따라서만 매수가격을 산정하여야 하는 것은 아니고, 법원은 공정한 매수가격을 산정한다는 매수가격 결정신청사건의 제도적 취지와 개별 사안의 구체적 사정을 고려하여 이사회결의일 이전의 어느 특정일의 시장주가를 참조할 것인 지, 또는 일정기간 동안의 시장주가의 평균치를 참조할 것인지, 그렇지 않으면 구 증권거래법 시행 령 제84조의9 제2항 제1호에서 정한 산정 방법 중 어느 하나에 따라 산정된 가격을 그대로 인정 할 것인지 등을 합리적으로 결정할 수 있다. 나아가 당해 상장주식이 유가증권시장에서 거래가 형 성되지 아니한 주식이거나(구 증권거래법 시행령 제84조의9 제2항 제2호) 시장주가가 가격조작 등 시장의 기능을 방해하는 부정한 수단에 의하여 영향을 받는 등으로 당해 주권상장법인의 객관 적 가치를 제대로 반영하지 못하고 있다고 판단되는 경우에는, 시장주가를 배제하거나 또는 시장주 가와 함께 순자산가치나 수익가치 등 다른 평가요소를 반영하여 당해 법인의 상황이나 업종의 특 성 등을 종합적으로 고려한 공정한 가액을 산정할 수도 있으나, 단순히 시장주가가 순자산가치나 수익가치에 기초하여 산정된 가격과 다소 차이가 난다는 사정만으로 위 시장주가가 주권상장법인 의 객관적 가치를 반영하지 못한다고 쉽게 단정하여서는 아니 된다. 원심은, 주권상장법인인 사건본인이 2001. 4. 16.부터 2004. 1. 10.까지 회사정리 절차 중에 있었던 관계로 그 주식의 시장가치가 저평가되어 있는 것으로 보이는 점, 위와 같이 회사정리절차 가 진행되는 동안 사건본인의 주식이 유가증권시장에서 관리대상종목에 편입됨으로써 주식의 거래 에 다소의 제약을 받고 있었던 점 등 제반 사정을 종합하여 보면, 그 시장가치만을 가지고 이 사
건 주식의 객관적 교환가치를 파악하기는 어렵다고 할 것이므로 이 사건 주식의 매수가격은 시장 가치 외에 순자산가치 등 가능한 다른 요소도 고려하여 산정하여야 할 것이라고 전제한 다음, 구 증권거래법 시행령 제84조의9 제2항을 준용하되 산정기준일을 합병계획 발표일 전날인 2004. 1. 12. 로 하여 산정한 1주당 시장가치 2,593원과 위 산정기준일 현재의 순자산 가액 503,839,259,319 원 을 발행주식 총수 55,648,975주로 나눈 1주당 순자산가치 9,053원을 산술평균한 5,823원을 이 사건 주식의 매수가격으로 산정하였다. 그러나 원심이 이 사건에서 시장가치만으로 이 사건 주식의 객관적 교환가치를 파악하기는 어렵 다고 보아 순자산가치를 매수가격 산정에 반영하여야 한다고 본 점은 다음과 같은 이유에서 수긍 하기 어렵다. 먼저 기업이 회사정리절차에 들어간 것은 그 기업의 재무상황이 채무를 더 이상 변제할 수 없는 상황이었기 때문이므로, 시장의 투자자들이 그러한 기업의 시장가치를 정상기업에 비하여 낮게 평 가하는 것은 그 기업의 재무상황이 반영된 정상적인 주가반응이라고 할 것이다. 그리고 회사정리절 차에 있는 기업은 채무의 감면과 대주주 소유 주식의 무상소각 및 소수주주 주식의 병합에 의한 감자 등으로 주당 순자산가치가 다소 높게 산정될 수 있으나 여전히 회생가능성에 대한 시장의 의 구심이 존재하고 정상기업보다 수익창출력이 떨어지는 것이 보통일 것이므로, 순자산가치뿐만 아니 라 계속기업으로서의 수익가치도 반영되는 시장주가가 정상기업에 비해 낮게 형성되고 그 시장주 가가 주당 순자산가치에 상당히 못 미친다는 사정만으로 시장주가가 그 기업의 객관적 가치를 반 영하지 못하고 있다거나 거래 이외의 부정한 요인에 의하여 그 가격형성이 왜곡되었다고 볼 수 없다. 다음으로 어떠한 기업의 주식이 관리종목으로 지정되었더라도 신용거래 대상에서 제외되며 대용 증권으로 활용될 수 없을 뿐이므로 그러한 사정만으로는 그 시장주가가 당해 기업의 객관적 가치 를 반영하지 못할 정도의 거래의 제약이 있다고 보기 어렵고, 기록상 달리 사건본인의 주식이 관 리대상종목에 편입됨으로써 위와 같은 정도의 거래의 제약을 받았다는 사정을 찾아볼 수 없다. 그럼에도 불구하고 원심은 앞서와 같은 이유만을 들어 상장법인인 사건본인의 이 사건 주식에 관한 시장주가가 이 사건 주식의 객관적 교환가치를 제대로 반영하고 있지 않다고 단정하여 시장 가치 외에 순자산가치까지 포함시켜 이 사건 주식의 매수가격을 산정하여야 한다고 판단하였으니, 여기에는 상장법인 주식의 매수가격 결정 기준에 관한 법리를 오해하여 결정에 영향을 미친 위법 이 있다.